• BIST 100 91.734 0,72% 659,95
  • DOLAR 5,3369 -0,10% -0,0052
  • EURO 6,0855 0,17% 0,0105
  • ALTIN 213,99 -0,27% -0,57
  • PETROL 56,4800 0,39% 0,2200
  • BONO 20,9500 -1,32% -0,2800
Borsa verileri yükleniyor...

Arbitraj Fiyatlandırma Teorisi

Beta etkili bir sayısal risk ölçütü olarak kötü bir biçimde yara alırsa, yerini alacak başka bir şey var mı? Stephen Ross, risk yönetimi alanının öncülerindendiı: Ross, sermaye piyasalarında, arbitraj fiyatlandırma teorisi (AFT) adı verilen bir fiyatlandırma teorisi geliştirmiştir. AFT gerek akademik camiada, gerekse uygulamalı portföy yönetimi dünyasında yaygın bir etki yaratmıştır. AFT’nin risk ölçümü üzerindeki işleyişinin mantığını anlamak için, SVFM’nin ardında yatan doğru kavramı anımsamalıyız: Yatırımcılar sadece çeşitlendirilemeyen riskin karşılığını alacaklardır. Yalnızca sistematik risk piyasada bir risk primine kumanda edebilir. Fakat belirli hisse ve portföylerdeki sistematik risk unsurları beta ölçüsüyle hisselerin piyasadan daha çok ya da daha az hareket etme eğilimiyle kavranamayacak kadar karmaşıktır. Çünkü belirli bir hisse senedi endeksi, genel piyasanın çok kötü bir temsilcisi olabilir. Bu nedenle, birçok sayısalcı (quant), betanın artık çok sayıda önemli sistematik risk unsurunu yakalamakta başarısız kaldığını düşünmektedir.


Bu sistematik risk unsurlarından birkaçını daha inceleyelim. Milli gelirdeki değişmeler, bireysel hisse senetlerinden gelecek getirileri sistematik olarak etkileyebilir. Bu durumu, 9. Bölüm’de bir ada ekonomisiyle örneklendirmiştik. Milli gelirdeki değişiklikler, bireylerin kişisel gelirlerini de yansıtır ve menkul kıymet getirileriyle aylık gelirler arasındaki sistematik ilişki de bireysel davranış üzerinde önemli bir etki bırakabilir. Örneğin, GM fabrikasında çalışan bir işçi, işten çıkarmalar nedeniyle GM hisse senetlerini elde tutmayı riskli bulabilir ve aynı zamanda GM hisselerinde düşük getiriler oluşmaya başlayabilir. Milli gelirdeki değişiklikler de diğer gayrimenkul gelirlerine yansıyabilir ve kurumsal portföy yöneticilerini de etkileyebilir.


Faiz oranlarındaki değişiklikler de sistematik olarak hisse senetle rini etkiler ve bunlar çeşitlendirilemeyecek önemli risk unsurlarıdır. Faiz oranları arttıkça hisse senetlerinin de etkileneceğini düşünürsek, hisse senetleri de riskli bir yatırım olur. Özellikle faiz oranlarının artışından etkilenen hisse senetleri daha risklidir. Bu yüzden, bazı hisse senetleri ve sabit getirili menkul kıymet yatırımları paralel hareket etme eğilimi gösterir, bu hisse senetleri bir tahvil portföyünün riskini azaltmakta yardımcı olmayacaktır. Sabit getirili menkul kıymetler birçok kurumsal yatırımcı portföyünün önemli bir parçasını oluşturduğundan, bu sistematik risk faktörü piyasadaki en büyük yatırımcıların bazıları için özellikle önem taşır. Bu durumda, riski en geniş ve anlamlı biçimiyle algılayan yatırımcılar, bazı hisse senetlerinin faiz oranlarından özellikle etkilenme eğilimlerine karşı duyarlı olacaklardır.
Enflasyon oranlarındaki değişiklikler de hisse senetlerinin getirilerini sistematik olarak etkiler. Bunun en azından iki nedeni vardır. Birincisi, enflasyon oranındaki bir artış, faiz artırımı ve böylece, daha önce tartıştığımız gibi, bazı menkul kıymetlerin fiyatlarını düşürme eğilimi gösterir. İkinci olarak, enflasyon artışı, belirli grup şirketlerin kâr marjını daraltabilir örneğin, kamu hizmetleri için gelir artışları her zaman hayat pahalılığının gerisinde kalır. Öte yandan, enflasyon, doğal endüstri kaynaklarıyla ilgili hisse senedi fiyatlarından yararlanabilir. Bu nedenle, hisse senedi getirisiyle ekonomik değişkenler arasında, basit bir beta risk ölçüsüyle yakalanamayacak önemli bir sistematik ilişkinin varlığı söz konusudur.


Birkaç sistematik risk değişkeninin getirileri üzerindeki etkilerle ilgili istatistikler umut veren sonuçlar ortaya çıkarmıştır. Farklı hisse senetleri arasında getirilerin değişkenliği SVFM’den başka ölçümlerle de açıklanabilir. Bu amaçla geleneksel beta risk ölçümüne ek olarak, milli gelirdeki değişimler, faiz oranları, enflasyon oranına duyarlık gibi birçok sistematik risk değişkeni kullanılabilir. Arbitraj fiyat teorisinin (AFT) risk ölçümleri, SVFM beta ölçüsünde olduğu gibi, aynı türden bazı sorunlarla karşı karşıya kalır. Bu yeni teorilerin daha yoğun incelemelere nasıl dayanacağı henüz kesin olarak bilinmemektedir.
Kolaylık açısından, beklenen getirilerle en yakın ilişkide olan bir risk seçilmek isteniyorsa, çoğu analistin ilk seçimi geleneksel beta ölçüsü olmayacaktır. John Cragg ile gerçekleştirdiğimiz çalışmada, en iyi risk belirleyicisinin, analistlerin her münferit şirket için yaptıkları tahminlerdeki görüş ayrılığının boyutu olduğu anlaşılmıştı. Gelecekteki kâr payı gelirlerinin büyüyeceği yönünde geniş bir görüş birliği oluşan şirketler daha az riskli (bu nedenle de beklenen getirileri daha düşük) görünürler. Bu sonucu, hisse senedi fiyat değişkenliğinin değerlemede tek başına kullanılmasının uygun olmadığını savunan modern varlık fiyatlandırma teorisi ile çelişen bir durum olarak yorumlayabiliriz. Analist tahminlerinin farklılıkları da çeşitli riskler için gerçekten yararlı bir araç olabilir.


Piyasanın risk değerlendirmesi ile ilgili daha çok şey öğrenmemiz gerekiyorsa da, riskin tek bir beta istatistiği ile (SVFM risk ölçüsüyle) yakalanabilme olasılığı olmadığına inanıyorum. Diğer birçok sistematik risk ölçüsü de hisse senetleri değerlendirmesini etkiler görünüyor. Ayrıca gelecek bölümde de değineceğimiz gibi, hisse senedi getirilerinin boyutla (daha küçük firmalar daha yüksek getiri sağlama eğilimindedir), fiyat/kazanç oranı çarpanıyla (düşük kâr oranı olan firmalar daha yüksek getiriler sağlama eğilimindedir) ve piyasa değeridefter değeri oranlarıyla (defter değerlerine göre, ucuz hisse senetleri daha yüksek toplam getiri sağlama eğilimindedir) ilişkili olduğu konusunda kanıtlar vardır. Bu üç ölçüm de sistematik risk konusunda etkili araçlar olabilir. Bireysel riskin değerlendirme işlemlerinde herhangi bir rol oynayıp oynamadığı da havada kalan bir sorudur.


Cragg ile vardığımız sonuçların amacının, bireysel hisse senedi değişkenliğinin değerlendirme sürecinde gerçekten bir rol oynadığını göstermek olarak yorumlanabilir. Bunu açıklamak zor olmayacaktır. Çünkü yüksek işlem ve analiz harcamaları nedeniyle çok sayıda bireysel portföy çeşitlendirilemeyebilir. New York Borsası’nda tüm hisse senetlerinin önemli bir bölümü bireylerin elindedir ve daha büyük çapta hisse senetleri de başka borsalarda işlem görmektedir. Bu hisse senetlerini ellerinde tutanlar hisse senetlerinin değişkenliğinden kaygı duyabilirler. Portföylerini iyi çeşitlendirmiş kurumsal yatırımcılar bile, bir önceki dönemde performans düşüklüğü yaşadıklarını finans heyetlerine bildirmek zorunda kaldıklarında, bireysel ya tınmaların davranışlarını merak edebilirler. Yatırım bankası yöneticilerinin daha sonra iflas eden Enron ve WorldCom gibi şirketlerden neden hisse satın aldıklarını üst yönetim heyetlerine açıklamaları kolay değildir. Bu arada zıt bir argüman daha bulunmaktadır. Değerlendirme işleminde, bireysel hisse senedi değişkenliğinin sürekli olarak oynayabileceği rol, portföyünü geniş çapta çeşitlendirebilecek yatırımcılara bir arbitraj olanağı yaratabilir. Bu arbitraj olanaklarının sonuçta kullanılmayacağına inanmak zordur. Daha önce anlattıklarımıza geri dönecek olursak, sonunda, “gerçek değer ortaya çıkacaktır.”


Dokuzuncu ve Onuncu bölümde modern sermaye piyasaları teorisi konusunda akademik bir uygulama yapma fırsatı bulduk. Borsa yeni bilgilere çok çabuk uyarlanan verimli bir mekanizma gibi duruyor. Ne hisselerin eski fiyat hareketlerini analiz eden teknik analizden, ne de bireysel olarak şirketler ve ekonomi ile ilgili beklentiler konusundaki daha temel bilgileri inceleyen temel analizden düzenli yararlar sağlamak mümkün değil gibi. Daha yüksek uzun vadeli yatırım getirileri almanın tek yolu daha büyük riskler almak gibi görünüyor.
Ne yazık ki, kusursuz bir risk ölçümü yoktur. Sermaye Varlıkları Fiyatlandırma Modeli’nin risk ölçüsü olan beta yüzeysel olarak hoş görünmekte. Piyasanın duyarlılığı konusunda anlaşılması kolay, basit bir ölçü. Ancak betanın da kusurları var. Beta ile getiri oranı arasındaki gerçek ilişki, yirminci yüzyılın uzun dönemlerinde kuramsal olarak tahmin edilen ilişkiye daha uyum sağlamamıştır. Ayrıca münferit hisse senetleri için hesaplanan betalar uzun süre tutarlı değildir ve ölçülmüş oldukları piyasaya karşı çok duyarlıdırlar.


Hiçbir tek ölçümün bireysel hisse senetleri ve portföyler üzerindeki çeşitli sistematik risk etkilerini uygun bir biçimde yakalama olasılığı olmadığını tartışmıştım. Getiriler, büyük bir olasılıkla, genel piyasa dalgalanmalarına, faiz ve enflasyon oranlarındaki değişmelere, ulusal gelirdeki değişmelere ve kuşkusuz döviz kurları gibi ekonomik faktörlere duyarlıdır. En iyi risk tahmini için tek bir veri kullan mak gerekiyorsa, geleneksel beta ölçüsü herkesin ilk seçeneği olacaktır. O kusursuz risk ölçüsü yine ulaşamayacağımız gizemli bir yerlerdedir.


Akademik çevrelerde, risk ölçümü konusundaki tartışmaların yine sürmekte oluşu ve daha çok deney gerektiği, çalışmaları yayınlanmazsa yok olacak olan doçentlerin içine su serpmektedir. Risk analizi ile ilgili daha birçok gelişme olacaktır, risk ölçümünün sayısal analizi ölecek gibi görünmemektedir. Bana sorarsanız, gelecekte risk ölçümleri az değildaha karmaşık olacaktır. Betayı veya başka herhangi bir ölçüyü riski değerlendirmekte ve gelecekteki getirileri kesin olarak tahmin etmede kolay bir yol olarak görmemeye özen göstermeliyiz. Yeni yatırım teknolojisinin en modern tekniklerini bilmelisiniz; bunların yararı olabilir. Ancak karşımıza çıkıp tüm sorunlarımızı çözecek sevimli bir cin hiçbir zaman varolmayacaktır. Olsa bile, Capital Guardian Trust dergisinden Robert Kirby’nin aşağıdaki sevilen fıkrasındaki küçük yaşlı bayanın yaptığı gibi her şeyi yüzümüze gözümüze bulaştırabiliriz:


Küçük yaşlı bir kadın, emeklilik günlerini geçirdiği evinin küçük bahçesinde sallanan sandalyesinde otururken, kendisine minik bir cin görünmüş ve “Benden üç şey dile” demiş.


Küçük yaşlı kadın, “Yok ol karşımdan, bücür şey, ben senin gibileri çok gördüm” diye çıkışmış cine.
Cin “Bakın, ben alay etmiyorum. Bu bir gerçek. Beni bir kez deneyin” diye üstelemiş.
Yaşlı kadın omuz silkerek, “Peki, o zaman sallanan sandalyemi altına dönüştür” demiş.
Cin bir duman üfleyerek kadının dileğini yerine getirmiş. Kadın, sonra, kendisini “genç ve güzel bir kız yapmasını” istemiş.
Cin, yine bir duman üfleyerek isteneni yapmış. Son olarak, kadın, “Peki, şimdi de kedimi yakışıklı genç bir prense dönüştür” diye atılmış.
O anda, kadının yanında genç bir prens belirmiş ve kadına dönerek, “Beni (kedin gibi) kısırlaştırılmış bir adama dönüştürmek içini sızlatmıyor mu?” demiş.

Yorumlar

    Bilgi! Bu yazıya henüz yorum yapılmamış. İlk yorumu siz yapmak istermisiniz ?

Yorum Yap